Offre publique : Assurez vous d’avoir la bonne gouvernance

2/ Faire que les administrateurs indépendants soient élus par les actionnaires minoritaires des sociétés contrôlées

Dans les sociétés cotées contrôlées par un ou des actionnaires majoritaires, c’est de facto ces derniers qui choisissent le plus souvent les administrateurs indépendants. Même si un administrateur représente au sein du conseil l’ensemble des actionnaires, et non pas ceux qui l’ont désigné, celui-ci a vocation, au sein d’un conseil d’administration où la majorité des administrateurs est élue grâce aux voix du majoritaire, à représenter la voix des actionnaires minoritaires.

On aboutit donc à cette situation pour le moins surprenante dans laquelle c’est l’actionnaire majoritaire qui désigne et élit le plus souvent le représentant des actionnaires minoritaires. On ne s’étonnera donc pas de constater que certains administrateurs indépendants, en particulier hors grands groupes, manquent de jugement ou de courage, et pensent à leur réélection. Dans les faits, nombre d’administrateurs indépendants sont surtout administrateurs et n’ont d’indépendants que le nom.

Il nous paraîtrait de bonne gouvernance, dans les sociétés contrôlées cotées en Bourse, que les administrateurs indépendants soient élus uniquement par les actionnaires minoritaires et eux seuls. Techniquement, les actionnaires majoritaires devraient voter pour la moitié de leurs actions en faveur de la candidature de toute personne à la fonction d’administrateur indépendant, et contre pour l’autre moitié de leurs actions. Ainsi, leurs voix seraient neutralisées et seules celles des actionnaires minoritaires compteraient pour la nomination des administrateurs indépendants. On retrouverait un équilibre puisque pour l’élection des administrateurs représentants les actionnaires majoritaires, les voix des actionnaires minoritaires ne pèsent pas, par définition.

3/ Dans les offres de fermeture, faire que l’expert indépendant soit désigné par l’AMF et non par la société cible

Une offre de fermeture est une offre dans laquelle il y a une forte asymétrie d’information entre d’un côté un majoritaire ou un management qui gère l’entreprise, un fonds d’investissement qui a fait des due diligences étendues en ayant accès à des informations non publiques ; et de l’autre, des actionnaires minoritaires qui doivent se contenter de l’information publiquement disponible.

D’où l’intervention d’un expert indépendant qui doit, à partir du plan d’affaires élaboré par l’entreprise cible, dans les faits le plus souvent par les majoritaires qui la contrôlent et/ou la gèrent, porter un jugement sur le prix en vue d’attester de son équité.

Mais la position de l’expert indépendant est complexe. Même s’il doit sa nomination à un comité d’administrateurs indépendants, il sait bien que la plupart du temps, son nom a été inscrit sur une liste d’experts possibles par les avocats de l’initiateur ou le banquier présentateur de l’offre publique. Sans sa présence sur cette liste, il n’aurait pas été sollicité pour participer à un appel d’offres et être finalement choisi.

Il sait que s’il se montre trop indépendant d’esprit en demandant la révision d’un plan d’affaires visiblement manipulé pour justifier une offre au rabais, s’il se montre trop réceptif aux observations des actionnaires minoritaires, il risque d’être catalogué comme tel par les avocats et les banquiers d’affaires, et donc de disparaître de la liste des experts susceptibles d’être sollicités lors d’une prochaine offre publique.

C’est ainsi que l’on a vu sur les 18 derniers mois des experts attester de l’équité d’une offre de fermeture à des prix tellement au rabais qu’une partie significative du flottant n’est pas venue à l’offre publique. D’où une seconde offre 12 à 18 mois plus tard, à un prix très largement supérieur (souvent plus de 70 %, voire plus du double), et plus en rapport avec l’équité. On les a d’ailleurs appelées « offres à deux tours », où les naïfs, les étourdis et les trop confiants dans la signature d’un expert venaient au premier tour, permettant à l’initiateur de baisser son prix moyen pondéré final…

Quand on sollicite la nomination d’un expert en justice, quand on sollicite la nomination d’un commissaire à la fusion auprès du tribunal, c’est le tribunal qui le nomme et les parties qui le rémunèrent.

Nous suggérons, dans le cas des offres de fermeture, qu’il en soit de même. Le jour où l’AMF nommera elle-même l’expert indépendant, celui-ci ne craindra plus les représailles des banquiers et des avocats d’affaires qui ne joueront plus aucun rôle dans sa nomination. Et l’équilibre sera rétabli entre des initiateurs qui ont un avantage informationnel évident, et un expert indépendant qui saura que sa prochaine mission dépendra de la qualité de son travail sur sa mission actuelle que mesure, par exemple, le taux d’apport du marché à l’offre, et non de son inclination à accepter le prix proposé par les majoritaires.

En effet, il est clair que l’AMF a une vue assez précise de la qualité du travail des experts indépendants, elle qui les revoit tous depuis des années. Elle pourrait donc choisir plus souvent comme expert indépendant celui qui a travaillé sur des offres ayant conduit à des taux d’apport par le marché élevés, marquant par là l’adhésion des actionnaires minoritaires au prix. Et choisir moins souvent un expert ayant attesté l’équité d’une offre rejetée par plus de 50 % des minoritaires. Voire refuser de le choisir pendant quelques années, dans la mesure où une offre  publique où la majorité des minoritaires n’apporte pas ses titres, démontre un vrai problème de prix.

La seule faculté que l’AMF se serait donnée d’agir ainsi ferait, à notre avis, que cette dernière menace n’aurait besoin d’être mise en œuvre que de façon rarissime à, permettant à terme un choix par simple rotation des experts ou titrage au sort.

Une fois nommé par l’AMF, l’expert indépendant négocierait avec la société cible sa rémunération qui serait prise en charge par cette dernière, tout comme un commissaire à la fusion, après avoir été nommé par le tribunal, négocie sa rémunération avec les parties.

4/ Supprimer la faculté pour l’initiateur d’une offre d’acquérir 30 % du flottant d’une société sous offre tant que la conformité de l’AMF ne serait pas obtenue

C’est une disposition technique et un peu étrange du Règlement général de l’AMF qui permet à l’initiateur d’une OPA, sous réserve de l’absence de certaines conditions suspensives, de pouvoir acquérir en Bourse jusqu’ à 30 % du flottant de sa cible dès lors que le projet de note d’information a été déposé et ce, avant même que la conformité de l’offre ne soit prononcée (ou pas) par l’AMF[5].

En fait cette faculté a été donnée par l’AMF aux initiateurs qui se plaignaient que certains intervenants du marché, profitant de l’impossibilité pour l’initiateur d’acquérir des titres tant que la conformité n’est pas donnée, en acquéraient durant cette période, faisant ensuite du chantage pour obtenir un relèvement du prix de l’offre, sans prendre de risque à la baisse, car pouvant apporter leurs titres le dernier jour de l’offre publique. On remarquera que si le prix de l’offre était perçu comme équitable, peu d’intervenants se risqueraient à un investissement rapportant zéro…

Ceci étant, qu’adviendrait-il si l’offre publique n’était pas déclarée conforme, en particulier dans le cas d’une offre obligatoire où il faudrait rehausser le prix ? Rendrait-on leurs titres aux vendeurs et ces derniers rendraient-ils les liquidités perçues, quel que soit l’usage qu’ils aient pu en faire dans l’intervalle ? L’administration fiscale rendrait-elle les impôts sur les plus-values de cession, une fois ces cessions annulées ? Quel bazar en perspective dans les back-offices des banques ! On voit bien que ceci serait vraiment très compliqué, voire impossible.

Dans ces conditions, pourquoi ne pas attendre que l’AMF prononce la conformité d’une offre pour que son initiateur puisse acquérir dans le marché des titres visés au prix de cette offre ? Y a-t-il une si grande urgence ou un tel impératif pour prendre ce risque ? Nous ne les voyons pas en ce qui nous concerne. Ou faut-il avantager les initiateurs d’une offre publique, et dans ce cas pourquoi ? L’AMF ne se met-elle pas dans un corner en ayant ensuite plus de mal à refuser d’accorder la conformité si 30 % du flottant a déjà été acquis ?

Il nous semble donc que cette disposition pourrait être supprimée.

5/ Dans le cas des offres de fermeture, rendre un recours en appel contre une décision de conformité de l’AMF suspensif de l’offre

Une offre de fermeture est une offre non urgente, puisque l’objectif est simplement de retirer l’entreprise de la cote. C’est très différent par exemple d’une offre de changement de contrôle pour laquelle il est préférable (pour des raisons évidentes) d’éviter de laisser trop longtemps dans l’incertitude les parties prenantes. Par ailleurs, l’offre de fermeture peut entraîner un acte grave : l’expropriation des actionnaires.

Raison de plus nous semble-t-il, maintenant que la cour d’appel n’a plus qu’un délai de 5 mois pour se prononcer sur un éventuel recours contre la décision de conformité de l’AMF, pour que l’offre de fermeture soit suspendue dans l’attente des résultats de ce recours.

En effet, depuis quelques années, la pratique de l’AMF n’est plus de suspendre l’offre de fermeture en cas de recours contre sa déclaration de conformité, mais de laisser l’offre se dérouler, se clôturer, l’expropriation ainsi que la sortie de cote s’effectuer. Et puis de se dire que si la cour d’appel remet en cause la conformité de l’offre et donc l’offre elle-même, on rendra aux actionnaires les titres expropriés, qui rendront eux-mêmes les liquidités reçues en contrepartie quelques mois auparavant, et que la société se trouvera de nouveau cotée. Les éventuels impôts payés sur les plus-values seront-ils remboursés par l’administration fiscale, puisqu’il n’y aura plus eu d’expropriation et donc de dégagement de plus-values ? On souhaite donc beaucoup de courage aux équipes des services titres des banques le jour où la cour d’appel annulera la décision de conformité d’une offre de fermeture de l’AMF et qu’il faudra tout détricoter et reconstituer à l’identique…

On pourrait nous objecter que le délai de 5 mois pourrait se prolonger si les parties se pourvoient en cassation suite à la décision de la cour d’appel. Cette situation est rarissime, et l’AMF pourrait aviser au cas par cas.

On notera que le changement de doctrine de l’AMF sur ce point de la non-suspension d’une offre suite à un recours, revient à orienter la décision de la cour d’appel. Il est en effet beaucoup plus difficile de remettre en cause une action qui a déjà eu lieu (l’expropriation) qu’une action qui est au stade du projet, ce que la vie quotidienne confirme tous les jours. Ce qui n’est pas très fair play de sa part.

1 – Ce qui n’était pas le cas en France avant le milieu des années 1950.

2 – Voir la page 14 de la note d’OPAS de Vinci et Eiffage sur SMTPC du 12 avril 2022, disponible sous ce lien.

3 – Pour plus de détails sur ce point, voir le chapitre 45 du Vernimmen 2022.

4 – Des actions et des droits de vote.

5 – Règle applicable aux offres publiques d’achat simplifiées et aux offres publiques de retrait